本期嘉宾介绍：张晟刚先生，伦敦城市大学卡斯商学院硕士，上海交通大学本科，CFA。曾在中国银行伦敦分行任高级交易员，中国银行总行任高级投资经理，创立并管理一系列人民币理财产品，管理规模1500亿元。2012年-2014年加入华安基金固定收益部担任基金经理兼货币理财团队负责人，分别管理担任华安鑫系列货币和理财基金、华安年年红纯债、保本混合基金的基金经理。2014年-2016年加入中银基金专户理财部任副总经理(主持工作)，负责管理中银专户总规模约3100亿，位居基金行业第一位，主动管理的专户规模约1900亿，业绩优异。2016年加入上海利位投资管理有限公司任总经理兼投资总监。
作为在债券市场多年的资深人士，他如何看待2020年的债市走势？2020年中国宏观经济将如何表现？经过相对平稳的2019年之后，2020年债市存在哪些投资机会？对于投资者来说，该如何把握投资机遇？对此，东方财富网邀请到了上海利位投资管理有限公司总经理兼投资总监张晟刚先生做客《财富观察》栏目，跟大家分享精彩观点。
张晟刚在接受采访时表示，整体而言，2020年经济的主要看点在政府的基建项目上，这将成为2020年托底经济的最主要抓手。与此同时，通胀率将在2020年回到相对合理、稳定水平。
对于债券，张晟刚认为，2020年整个债券市场收益率有一个缓慢下行的趋势。投资方向上，主要看好高等级信用债投资机会。
以下为全文采访实录：
主持人：观众朋友们大家好！欢迎收看新一期的《财富观察》，我是主持人鹏涛。一个成功的投资者背后总少不了一个优秀的投资经理。那么我们今天就非常荣幸地请到了一位投资经理做客财富观察，他对于当下市场，尤其是他非常擅长的债券市场又有怎样敏锐的感受呢？我们首先通过短片来认识一下他。
主持人：好，让我们欢迎上海利位投资管理有限公司的投资总监张晟刚先生的做客，张总您好。
张晟刚：您好。
主持人：首先让大家认识一下张总，张总您个人的一些投资经历能否给大家介绍一下？
张晟刚：好的，各位东财的投资者、朋友们大家好！我是来自于上海利位投资的总经理、投资总监张晟刚，我们利位投资是致力于在人民币债券市场为广大投资者提供一个比较专业、比较稳健，同时又具备一定收益竞争力的产品的这么一家私募公司。从我个人来讲，我也算是一个债券的老兵了，我之前在中国银行从事了人民币的债券投资，以及交易方面的工作有14年的工作经历。后来我又先后在华安基金和中银基金有过不短的任职经历，经历了咱们人民币债券市场从交易到投资，以及国内比较专业的一线的资产管理公司的这么一种投资研究这方面的工作。
我在中行管理资产规模大概3100亿人民币左右的理财产品的债券投资，在整个债券市场，可以说是第一批的信用债的投资人，应该来讲经历了很多债券市场牛熊周期的转换，在这个过程当中，因为管理的资金规模也比较大，所以在整个市场同业各方面来讲也积累了比较好的经验和人脉关系。
在创立这个私募公司以后，我是把在公募和银行里的一些经验和一些管理的方法延伸到目前的私募基金来，我们利位公司目前主要是两种类型的产品，第一种是相对来说比较稳健类型的债券配置型产品，从历史收益率基本上在年化8%左右。另外一类是高收益债的策略产品，这个主要是做高收益债的分散化投资的，我们主要的专长还是集中在人民币的债券投资方面。
主持人：就是咱们主投债券市场，当然我们债券市场跟宏观经济的这种影响是比较直接的，所以也想让你们跟我们点评或者展望一下，2020年的宏观经济是一个怎样的大致走向？
张晟刚：在展望之前我们先回顾一下2019年的情况吧。2018年10月份以后，我们国家的财政和货币政策出现一个比较大幅度的放松，我们可以看到2019年一季度的时候，其实银行的信贷，包括信用投资方面也是有一些比较大的宽松的，所以在2019年前一段时期的话，因为大量的信贷和资金投放下去以后，整个实体经济包括房地产企业，是出现了一些好转的迹象。
其实2019年我们看一下，我们分析宏观经济主要还是按总需求角度来分析，总需求是分三架马车，出口、投资和消费，消费其实是在我们目前宏观经济最大的一块儿，但是消费这个板块可以说有非常强的延续性，因为它是由普通老百姓所决定的。那么在2019年确实还是有一定压力的，我们看从宏观数据上来讲，汽车、手机这种大众消费是出现了多年以来没有看到了负增长，这是一块儿。
第二块儿是投资角度来看的，我觉得房地产投资其实是拉动2019年经济、为经济托底的关键因素。从基建角度来讲，政府的基建投资幅度并不大，大概在5%以内，但是房地产的投资始终维持在10%一种比较高的速度，在外需和消费相对来说偏弱的情况下，这个投资，尤其房地产投资成为拉动宏观经济的一个最大的变量。房地产，我认为是这么多年中国宏观经济的一个主线了，我们可以从它的产业链的角度来看，它的上下游产业链都非常长，我们做宏观分析的研究角度来讲，大家非常想要把房地产主线抓住，基本上你对于宏观经济的判断也就八九不离十了。
那么从它的上游来讲，上游有钢材、水泥这些最基础的原材料，房地产下游就是老百姓各方面的消费，包括装修、家电、家具，甚至汽车等等。而且房地产还是咱们整个经营系统的价值，也就是说我们目前很多企业，包括地方政府的信用借贷，背后质押的抵押物也是以土地和房地产做抵押为主，也是金融机构的一个最主要的利润的来源，所以我觉得房地产的行业牵扯到方方面面影响比较大。
2019年一季度，包括整个上半年，对于房地产相对来讲还是偏友好的政策，我们看到房地产投资还是比较高的，但是到2020年怎么演变呢？我觉得2020年我们房地产这一块儿，我觉得不太会有特别大的刺激政策，因为国家整个经济的思路还是比较清晰的，就是控制整个社会的杠杆率，而且房住不炒，这也是这么多年的大的政策背景是不是有太大变化的。那么房地产稳住了以后，2020年不太可能会出现像2019年上半年这种相对比较宽松的刺激政策，事实上我们也看到，2019年8月份以后，我们国家对于房地产融资，特别是表外融资这一块儿，包括限购贷款有一个非常大的窗口指导的，观察到很多信托公司的这个房地产的非标的融资，是出现比较明显的下滑。
所以就2020年整个经济来讲，消费是一个慢变量，不太容易有非常大的这种起色，另外房地产是受到了长期的政策的一个压制，唯一的一个亮点，我认为2020年主要的看点在政府的基建项目上，尤其是中央政府的，我认为这是2020年托底经济的最主要的抓手，其实我们也可以看到，咱们中央政府的这个负债，占GDP只有38%，那么从横向比较来讲，我们跟全球的一些大国相比，包括欧洲、日本来讲，中央债务率是相对偏低的，这样的话，其实我们中央政府有非常强的加杠杆的空间和能力的，那么最近两个月我们也看到一系列的政策出台，从货币政策来讲，其实货币政策背后也是配合中央政府发行大量债务、加杠杆进行基础设施建设的资金需求。
央行在最近两个月是三次下调了短期的资金利率，其实这个政策意义是非常明显，大家判断经济还有一个点是通胀率，这些年因为猪肉价格大幅度上涨拉到了多年的高点，突破了4.5，但是即便在这一种通胀压力之下，央行依然采取宽松，依然是三次地降低利率，这说明什么问题呢？其实我们可以这样来分析，如果是总需求拉动的通胀上涨，那么整个经济将会处在非常过热的状态，央行是用货币政策进行压制的，但是2019年的通胀比较特殊，它并不是因为总需求太热，而是因为一些供给性的因素，包括猪肉的这个去产能的政策出现了一些变化，引起了猪肉价格出现了结构性的上涨，它不是一种全面的触发通胀的因素，所以央行基本上是把这个因素排除了，所以很多债权投资人问我，2020年通胀压力会不会很大，我觉得2020年整个业绩延续到上半年，同比还是比较高的，通胀率还是比较高。
但是这个并不构成我们对于债券市场判断或者货币政策制约的因素，就是刚才讲到这是一个结构性的问题，那么随着下半年整个需求的平稳，再加上同比因素的消失，2020年通胀率还是会回到相对合理、稳定的水平。这样的话，我们发现2020年，包括2019年最后两个月，我们看到地方政府大量的债发行了，2020年中央政府会加杠杆，通过地方政府也会发行很多的债务，在债务规模特别大的情况之下，发债方，就是我们这些政府，他有比较强的动力，去把整个资金成本给压下来，也就是说减轻它的债务负担压力，所以说我们判断未来相当长的一段时间，我们不说整个2020年，整个两三年，我们说国内的无风险的利率水平还是一个下行趋势，这是比较明确的。
回到2020年债市，我们认为今年从宏观来讲，包括货币政策、财政政策来讲，对于今年债券市场判断还是一个经济缓慢增长，通胀不构成特别大的压力，然后货币政策是有边际放松，财政政策会比较积极，为整个经济、宏观走势进行一个托底的过程，那么整个债券市场收益率有一个缓慢下行的趋势的，所以对于投资人来讲我们对投资人进行把握。
主持人：的确对于这事儿而言，大家会担心通胀的风险，尤其您提到的，大家会觉得单一猪肉价格带来的通胀，非常担心会引发全面的通胀风险，这一块儿其实张总是觉得不用太过这方面的担心，可能只是局部的通胀的风险。再一个就是大家也会觉得，2020年的CPI会不会保持下行的走向？这就是债市能不能走牛的一个关键，这个观点是不是认同？
张晟刚：我认为这是2020年可能一季度到上半年，CPI还是处在一个相对比较高的水平，还是接近4%左右，但是2020年CPI会慢慢回调，回到相对来讲比较均衡的水平，我想这也是对于货币政策进一步宽松提供了一些支持吧。
主持人：另外，如果让我们回顾一下2019年整个债市的走向的话，大家会觉得既看不出牛，也看不出熊，甚至全年的利率波幅也比较之小，所以您是债券方面比较资深的专家，能不能给我们点评一下2019年整体债市的表现？
张晟刚：好的，其实2019年的债券应该来讲是一波三折吧，在2018年的债券市场是一个大牛市，这是毋庸置疑的一个非常大的一个牛市，2019年上来之后，因为之前经历了一些国际形势的不确定性，或者说经济方面有一些不利的因素，那么2019年，国家的这个货币政策，财政政策各方面都对宏观经济进行一些托底，所以2019年，咱们可以看到后面的经济面已经稳住了，包括后面的房地产投资也已经起来了，所以2019年的债券市场，应该来讲前一个季度，第一季度还是承接了2018年的牛市，收益还是出现下行，那么债券市场还是出现比较好的表现，但是随着后面后面房地产市场的平稳复苏，经济面有些向上的迹象以后，债券市场出现一定的回调，这时候股票市场又开始走强了，其实债券和股票之间有一定的翘翘板的效应的，那么当这个大家对于宏观经济展望比较乐观的时候，通常就会卖出一些债券去买入股票。所以我们看到一直到九、十月份的时候，债券市场还是出现了一定的回调的。2019年11-12月份，债券市场还是出现了一定的走强的迹象。我们看到后面国家对于房地产政策，边际上有一定的收紧，刚刚讲到房地产信托非标的融资，在8月份的窗口指导之后，出现了大幅度的下降，另外央行还是不顾猪肉价格上涨，连续地降低了短期的资金利率，所以使得最后两个月债券市场出现了一些反弹。
整体来讲，2019年，债券市场还是相对一个比较平稳的波动过程。但是在这个波动过程当中，有很多的故事，我们可以看到这个里面的结构分化非常严重，相对比较优质的债券，依然得到市场的大量的追捧，类似于政府的信用级别的债券，包括一些高等级的城投类的债券，地方政府发行的地方政府融资平台的城投类的债券，收益率是下行非常快，有一些过去2018年比较难发的那些地区，网红地方的城投债，2019年的收益率包括信用利差都出现了大幅的收缩。这些是有超额收益的。
另一方面，2019年债券市场还有一个焦点，暴雷的事件非常多，踩雷的发行人的主体的个数，包括金额，都已经远远超过了前面的，已经超过2018年，而且远远超过之前的若干年的信用暴雷的记录。
主持人：主要集中在信用类的？
张晟刚：对，主要是信用债券，信用债券除了民企，我们看到有大型的国企也出现了很多的信用问题，包括天津物产、(青海国资)、盐湖钾肥这些，传统来讲，在当地这个省占比可能就排名前几位的国有企业的债券也出现了暴雷。我们可以看到，在国家是不断地进行金融去杠杆，包括降低社会的杠杆率的情况之下，包括我们融资条件，各方面都越来越规范的情况下，过去靠盲目扩张，或者是多元化经营，或者是管理不够完善，各方面的主营业务不够清晰，市场竞争力不够强的这些企业，确实在这两年遇到了非常大的压力，我认为这也是一个经济，包括一个市场正常的比较健康的出清的过程，这批企业慢慢被淘汰之后，只有这样，我们经济才能够在一个更加健康的状态下，能够长期的发展。所以这类债券，我们做信用研究，做债券投资这方面，就是要着力地把握好这些风险，尽量避免买这些类型的企业。实际上整个债券市场的投资收益还是非常好的。
主持人：明白，回顾2019年，可能债市表现得相对平稳一些，但是依然有一些亮点值得大家回顾的。如果我们展望2020年债市的话，您觉得机会可能会存在于哪些方面？
张晟刚：2020年我讲到整个国家，从宏观层面来讲，我们看到最近的中央经济工作会议，包括政治局会议的一些公报和纪要，还是要通过一些比较积极的财政政策，通过稳健的货币政策，实际上也是偏宽松的货币政策为2020年的经济托底的。所以我们预计2020年会有很多的中央政府、地方政府，包括城投类的债券的发行，这些其实背后的逻辑，都是为国家做了很多的基础设施建设，公益性的项目进行融资的。
从国家的角度来讲，我认为还是会把整个的融资成本不断降低的，来降低咱们各级政府的债务率，或者是再融资的压力，来降低整个融资的负担和成本。所以我认为这些债券是一个比较好的投资方向，就是高等级的信用债，包括一些地方政府发行的债券，甚至有一些相对来讲，经济比较发达，负债率不是很高的地区的政府发行的一些城投类的债券。如果它是主要从事一些基础设施建设，一些公益性的项目，我认为它未来还是会进一步得到政府，各方面，包括金融机构的支持。这些类型的企业债券，我认为还是有比较高的投资价值的。
另一方面，从民营企业来讲，其实我们公司民营企业的债券我们投的非常少，因为我们知道民营企业如果你要投的话，只能够选一些行业龙头，它的主营业务非常清晰，它的产品在市场上很有知名度和竞争力，它的客户上下游都是相对来讲比较透明，财务报表也是相对来讲比较清晰的，这些类型的民营企业我们可以投。相反的，那些盲目的扩张的加杠杆的，或者说内部管理比较混乱，财务报表的质量并不高，这些企业，其实我们尽量会避免这些民营企业的投资。
所以我们2020年的主要策略的焦点还是主要在一些政府类的，高等级的，甚至比较好的地区的城投债，这是我们主要的投资方向。
主持人：另外投资者比较关注的，您说到这么多的机会，我们怎么把握这个机会？您能不能从运营的角度上给大家谈谈？包括您刚刚提到的我印象比较深刻的，我们对于投资者比较关注的风险防控，是有非常强的建设的，能不能给大家简单聊聊？
张晟刚：好的，咱们利位公司，我觉得我们也是传统做债券投资人的背景出身的，所以我们的投研体系也是完全按照银行的风控标准和公募基金的比较专业的资产管理的投研体系去建设的。我们公司内部有一个比较完善的信用评价的体系，我们投的每一支债券，前端是需要信用研究员，我们的信用研究员是从大公国际、新世纪评级，是国内知名的评级公司，有非常长期限的评级研究经验的人手过来，担任我们公司的信用员，我们每一支债券都是有信用研究员独立地进行信用评级，有一个评级报告，它会根据一些公开市场的信息，甚至还是会去企业进行一些实地的调研，包括这个企业周边的一些银行，地方政府、机关等等各方面，都会详细地了解这个企业的资质的背景情况。在研究员形成了一个正面的投资报告之后，我们公司会把它通过开投决会的形式，能够把这个债券能够进入我们的债券池，传统来说是入库。在入库了之后，我们会根据这个企业的信用资质的变化，我们会不定期地跟踪。定期是根据它的年报、半年报，甚至是季报进行跟踪。不定期的话是根据行业变化、社会舆论各方面的，我们也会不停地去企业这边询问，或者是调研等等。会对每家企业经过跟踪之后，评级是不断更新的，每个企业是从一级到五级都有不同的评分。对应不同的评分，从高到低，我们这个投资经理在这个债券池里面选择他可以投的标的，他的投资额度的大小是不一样的。如果是他投资评级比较高的债券，这个投资经理他可以投的权重或者是占比会高一点。如果说投资评级比较低一点的话，投资经理可能只能够少量地投资，甚至是不能投资的。这是几级的比较严格的信用评级的系统。
另外，后面还有一个投资决策委员会，投资决策委员会的职能是对我们整个投资组合的重大的一些投资事项，包括了一些大类资产配置，然后是大的投资框架和比例，都会有一个比较明确的要求，这个也是定期会进行的。所以通过这些，我们是能够比较好的控制好整个投资决策过程当中的，可能会出现的一些风险和挑战，把一些不利因素，能够尽早给避免，给排除。如果是我们跟踪到我们目前持仓债券里面出现的一些信用风险不利的事件之后，我们也会根据情况，及时地进行债券处置。
从我们过去几年的运作经验来看，以及我过去十几年在公募和银行这边的工作经验来看，这套措施和逻辑，还是相对比较靠谱的，我们公司目前的过往的业绩，大家也是，如果有兴趣，也是可以查得到，我们基本上是按照我们的标准和逻辑去走的。
主持人：最后也请您简单给我们聊聊，您在多年的投资生涯当中，有没有一些您的投资心得，可以给我们的广大投资者进行分享？
张晟刚：我过去在公募包括在银行做的时间会比较长一点，后来我又做了私募。所以从整个投资的经验来讲，也体会到了不同的机构的各种各样的不同的诉求和不同的一些投资逻辑和方法。
总结来讲，银行包括公募基金，我认为它是给老百姓提供一个比较基础的产品，就好像是我们大超市货架上的标准化的产品，供投资者可以选择，根据你自己的口味和喜好，你能够挑选到适合你的不同的产品。
从私募角度来讲，我认为私募要做的事是一个更加精准，更加专业化的事情，就是我们不单单是，我们不可能像公募基金一样做到大而全，但是我们可以抓住主流客户特定的，包括对于风险偏好的一些要求，比如说他对于收益的一些要求，我们可以根据他的要求进行量身定制合适他的产品。这个私募一定要做到差异化，否则的话，我认为就跟公募的产品就没有太大的区别了。
从我们的角度来讲，我们一方面是要控制好风险，同时要提供相对来讲比公募相对高一点的回报，这是我们投资的策略，也是我们努力的方向。否则的话，我认为我们的产品是没有办法在市场上有竞争力的。要做好这两点，其实对我们内部的要求也是非常高的。我在公募基金做的时候，其实我自己也发现到后来，其实很难做出有差异化的东西出来。因为公募管理规模非常大，我之前管理三千亿的债券组合，三千亿是什么概念？基本上我如果要做杠杆的话，我放10%的杠杆，就要在市场当中融300亿的资金。这个在一个正常市场当中，就靠一个团队要一下子融300亿也是很难的，这个是一块。
另外就是在公募基金做的话，可能受到各级风险防范措施，包括委托人的风控标准包括公募基金的风控标准，有的时候是会有一刀切的。举一个例子来讲，比如说咱们8月份的时候，新城控股这家公司，也是常州的房地产的一家公司，实际上它之前的经营业绩还是比较稳健的，但是后来因为它董事长出了这个事以后，这个债券被所有的公募基金，包括银行的资金是集中抛售，这个时候我觉得这个私募在里面就可以体现出它的一定的灵活性和一些主动管理这方面的一些特点。我们是跟这个公司也保持了非常紧密的沟通，也了解到它前后进行了很多的资产的处置。它背后的这些资产价值，相对来讲还是比较稳健的，经营业绩也是非常良好的，它的商场在当地人气是非常火爆的，所以我认为它本身的经营不会有太大的问题，而且它后来确实卖了资产，降了杠杆，相对来讲是比较安全的，但是整个市场，因为它的道德方面的因素，所以被基本上所有的同业都拉黑了。这个时候在大量的投资机构集中抛售的时候，市场就会出现一些价格的扭曲，当时我们也是在80块钱左右，也是接了很多的货，后来过了两三个月以后，这个价格又回到了这个债券票面。所以这个例子就告诉我们，其实私募基金在这个市场当中，还是有一定的生存空间的，但是这个条件是要建立在我们对这个行业，包括这个基本面有比较深刻的深入的了解的基础上，我们在这个里边是能够发掘到一些超额收益的机会。
主持人：的确是，在这一年当中，政策、周期、经济、行情，的确会像风一样的，让大家琢磨不透，我们必须像追风少年一样，跟着这些消息走。但是我相信一个好的投资管理人，一定能够把握当中的一些节奏，抓住一些机会。节目最后，也非常感谢张总带来的一些分享，后续也希望能够跟您有更深入的一些交流。再次感谢观众朋友的关注，我们下期节目再见。
